報告導讀：

2020年中國化工產業鏈一體化能力進一步得到驗證并增強，2021年中國化工已經處于“全球供給側改革”后的新階段。中國化工正站在全球競爭優勢提升的新起點上。

投資要點

化工品漲價的3個誤區

（1）誤區一：“純疫情”驅動漲價？2020年化工高景氣，是因為純疫情驅動帶來的海外供給縮減，導致化工品價格上漲，這是一種片面認知。因為本次漲價不是簡單“供給縮減”的情境，而是“供給縮減+需求縮減”的特殊情境。供需曲線中不只有供給曲線在移動，需求曲線也在移動。

（2）誤區二：“純流動性”驅動漲價？純粹因為流動性充裕導致產品價格上漲，是市場的另一種認知誤區。金融屬性在精細化工品上并無原油那么明顯，價格框架依然需從供需分析出發。2020年中看到的更多是庫存周期的變動。

（3）誤區三：純庫存周期？那么用“純庫存周期”去理解是否足夠呢？不夠！市場認為補庫存結束后價格演繹也將告一段落，而補庫存不會持續太久。我們認為應該疊加供需關系背景去考慮。庫存周期能夠部分解釋價格上漲的“長度”，但不能解釋它的“強度”。

全球供給側改革：中國企業和海外企業資產負債表的分化

2020年“全球供給側改革”并非簡單復制2016年“中國供給側改革”的中小企業出清。而是從財務視角來看，中國化工和海外化工資產負債表分化的體現。中國視角的2016-2017年，體現為化工龍頭資產負債表修復，中小企業并未受益。全球視角的2020-2021年，我們同步觀測到2020年前三季度，中國化工龍頭資產負債表修復，海外化工資產負債表惡化。

盡管從財務視角的有類似觀點，但2020年全球供給側改革和2016年中國供給側相比仍有多處區別，主要有三點：

第一點，受益對象不同。2016年中國供給側改革中，競爭力提升的是中國國內絕對一線龍頭，競爭力減弱的是其它企業。

第二點，行業背景不同。2016年是中國產能過剩，落后產能加速出清。2020年國內化工供需已逐步趨于平衡。

第三點，驅動力不同。2016年是行政下的產能主動式出清，2020年是衛生事件導致的海外產能受限。但考慮到本次國內外差距的拉大，是在國內化工格局已經重塑的背景下。2020年的全球供給側改革意義更為深遠。

未來相對比較競爭優勢拉大的演繹路徑

第一步，演繹初期——資產負債表差距拉大：表現為中國龍頭相較海外化工企業資產負債表差距的拉大。

第二步，演繹中期——疫情帶來的發展窗口期：表現為疫情影響給予國內化工企業加速發展的機會。

第三步，演繹后期——中國的配套一體化優勢增強：中國化工產業鏈的聯系性增強，國內化工企業間的產業鏈集群更加緊密、完善。這個完善后，意味著中國追趕歐美化工龍頭步伐加快，歐美化工將面臨中國的激烈競爭。

第四步，遠期影響——海外新興國家對中國的化工產業承接再次延期：國內配套程度的進一步強化，成本優勢進一步增強，產業轉移難言成本優勢（參考國內化工西遷）。同時新興國家的產業脆弱性也將持續考驗學術界所擔憂的轉移。

投資建議：擁抱全球供給側改革下的化工大年

我們觀點鮮明地看好2021年全球化工供給側改革下的化工景氣大年，觀點鮮明地重點推薦兩大投資主線：“海外需求”與“油價修復”。

第一大主線：海外需求建議關注地產、服裝產業鏈條上的化工品；

（1）地產：MDI、鈦白粉等

（2）服裝：氨綸、粘膠、滌綸長絲等

第二大主線：油價修復主要關注煤化工和輕烴裂解。

（1）煤化工：煤制烯烴等

（2）輕烴裂解：乙烷裂解、PDH等

建議積極關注化工龍頭

積極關注化工相關重點標的：

萬華化學：化工龍頭，化工中的“茅臺”。華魯恒升：煤化工龍頭，成長空間依然較大。揚農化工：國內綜合性農藥龍頭，成長確定性高。魯西化工：煤化工龍頭，向新材料龍頭邁進。華峰化學：國內氨綸龍頭，打造聚氨酯產業鏈龍頭。龍蟒佰利：鈦白粉龍頭，中國氯化法率先突破者。浙江龍盛：全球染料、中間體龍頭，多元化產業布局。

東華能源：國內PDH龍頭，向下游烯烴產業鏈延伸。

同時建議積極關注：

國瓷材料、三友化工、金禾實業、萬潤股份、利爾化學、新安股份、濮陽惠成

核心風險

疫苗進展低于預期；油價大幅下跌；貿易摩擦持續。
報告目錄

報告正文

針對“疫情、流動性、庫存周期”3個認知誤區，我們提出“全球供給側改革”的概念，本文進行重點闡述。

“中國供給側改革”發生在2016年，主要針對過剩產能的出清。其后迎來龍頭紅利時代。

“全球供給側改革”源于2020年我們對化工的觀察。其后演繹路徑大概率類似2016年后，只不過這一次在范圍、階段、方向上都略有差異。

從2016年的中國供給側改革到2020年的全球供給側改革，中國化工正站在全球競爭優勢提升的新起點上，化工終局時代有望來臨。

1. 針對化工品漲價的3個誤區

（1）誤區一：“純疫情”驅動漲價？

2020年化工高景氣，是因為純疫情驅動帶來的海外供給縮減，導致化工品價格上漲，這是一種片面認知。

因為本次漲價不是簡單“供給縮減”的情境，而是“供給縮減+需求縮減”的特殊情境。供需曲線中不只有供給曲線在移動，需求曲線也在移動。

因此實際是供需曲線交錯移動驅動漲價：

（1）疫情發生——供給下降快于需求下降，漲價

（2）疫情拐點——供給恢復慢于需求上升，漲價

因此衛生事件的拐點不是產品價格的拐點，我們將進一步觀測其在全球范圍完全結束前后，可能的價格拐點。

（2）誤區二：“純流動性”驅動漲價？

純粹因為流動性充裕導致產品價格上漲，是市場的另一種認知誤區。

金融屬性在精細化工品上并無原油那么明顯，價格框架依然需從供需分析出發。

2020年中看到的不只是流動性的影響，更多是庫存周期的變動，直接體現為下游補庫存強度超預期：

（1）首先，本就處于2018-2020的去庫存尾端，庫存去化了2年已較低；

（2）其次，疫情沖擊導致2020年上半年化工品直接進入極低庫存；

（3）2020下半年海外訂單內流效應，疊加流動性寬裕等因素，導致補庫超預期。

流動性對化工品價格的影響是“錦上添花”不是“雪中送炭”。

（3）誤區三：純庫存周期？

那么用“純庫存周期”去理解是否足夠呢？不夠！市場認為補庫存結束后價格演繹也將告一段落，而補庫存不會持續太久。我們認為應該疊加供需關系背景去考慮。近幾年化工行業的新增供給局限在少數子行業或絕對頭部公司，整體的新增供給較為有序，2020年若無衛生事件沖擊，也已經處于供需偏平衡的時點。

庫存周期能夠部分解釋價格上漲的“長度”，但不能解釋它的“強度”。近幾年化工行業的新增供給有限很大意義上（尤其是漲價后半場）延續了這種“長度”，同時也強化了價格的“上漲預期”，這進一步促進了下游采購意愿及補庫情緒。

以“氨綸”為例子，漲價前半場由庫存驅動，后半程考慮到無新增產能進一步加劇了上漲情緒，行業的漲價意愿也得到了較好的體現，導致補庫力度和持續性都得到增強。

2. 全球供給側改革：中國企業和海外企業資產負債表的分化

回顧2020年化工演繹中我們的預判視角，及前文闡述的市場3大認知誤區，我們有了另一種理解視角。至此，我們提出“全球供給側改革”的概念。

——我們于2020年二季度正式全面翻多化工行業（見相關報告《翻多，向兩年的景氣下行告別》）。并于2020年7月堅定提出此后未來1年化工有3波行情（見機構客戶電話會議）。同時在2020年10月提示化工二次進攻，判斷化工品漲價擴散即將發生（見相關報告《化工迎來新一輪進攻》）。2021年初我們再次提出化工藍籌難言泡沫（見相關報告《化工藍籌難言泡沫》）。

2020年“全球供給側改革” 并非簡單復制2016年“中國供給側改革”的中小企業出清。而是從財務視角來看，中國化工和海外化工資產負債表分化的體現。

（1）中國視角的資產負債表分化

2016-2017年，體現為化工龍頭資產負債表修復，中小企業并未受益。

2018-2019年，體現為現金流良好的化工龍頭進一步擴張資產負債表，中小企業無力擴張。資產負債表的分化顯現。

中國的這種分化不是簡單意義上的差距拉大，更是中小企業徹底失去競爭力。

（2）全球視角的資產負債表分化

2020-2021年，我們同步觀測到2020年前三季度，中國化工龍頭資產負債表修復，海外化工資產負債表惡化。

2021后，大概率將復制2018-2019年期間，國內化工擴表，海外企業無力擴張。

這種國內外的分化將伴隨著，中國化工優勢企業的全球競爭優勢得到大幅增強。

盡管從財務視角的有類似觀點，但2020年全球供給側改革和2016年中國供給側相比仍有多處區別，主要有三點：

第一點，受益對象不同。2016 年中國供給側改革中，競爭力提升的是中國絕對一線龍頭，競爭力減弱的是國內其它企業。對比 2016 年，2020 年競爭力提升的是中國絕大多 數企業，競爭力減弱的是海外絕大多數企業（尤其是新興國家的中小企業）。

第二點，行業背景不同。2016年是中國產能過剩，落后產能加速出清。2020年國內化工供需已逐步趨于平衡。

第三點，驅動力不同。2016年是行政下的產能主動式出清，2020年是衛生事件導致的海外產能受限。但考慮到本次國內外差距的拉大，是在國內化工格局已經重塑的背景下。2020年的全球供給側改革意義更為深遠。

相似與區別的探討后，我們直面全球供給側改革的3個認知：海外開工率是否受限、海外訂單內流、內循環視角的訂單內流。

一、海外開工率是否受限

歐美化工以大企業居多，新興國家的疫情管制難言嚴格，是市場對于海外開工率是否受限的疑問。我們從三個具有代表性的海外國家數據觀測到，疫情影響歐美及其他地區2020年前三季度凈利潤均同比下降，衛生事件對海外供給有壓制。

二、海外訂單內流

一方面疫情影響下海外供給縮減，訂單轉移到中國。一方面，這種訂單內流也代表著：中國在全球渠道的拓展和延伸，以及在全球份額的提升。

三、內循環視角的訂單內流

同時還有另一種維度的的訂單內流，即國內的進口訂單從國外轉移至國內。2020年中國化工產業鏈因此發生了2個重大變化：（1）產業鏈間內向一體化聯系性的增強；（2）以及整體產業鏈網中的弱點補強。

結合前文我們探究的“一個相似”“三個不同”，以及觀測到的“三個認知”，我們認為化工行業很有可能因為本次全球范圍內的供給側改革提前進入到終局階段，奠定未來十年的競爭格局。

而全球供給側改革將導致中國優質企業的全球比較競爭優勢迎來大幅且持續提升。未來競爭差距拉大的演繹路徑我們判斷如下：

第一步，演繹初期——資產負債表差距拉大：表現為中國龍頭相較海外化工企業資產負債表差距的拉大。

第二步，演繹中期——疫情帶來的發展窗口期：

表現為疫情影響給予國內化工企業加速發展的機會。我們主要關注企業是否具有以下三種發展動向：

（1）未來兩年抓住本次趕超窗口期的企業；

（2）未來兩年發揮本身一體化能力以及規模優勢的企業；

（3）未來兩年運用好其已初步具備的全球競爭優勢業務，去加速參與全球競爭的企業。

第三步，演繹后期——中國的配套一體化優勢增強：中國化工產業鏈的聯系性增強，國內化工企業間的產業鏈集群更加緊密、完善。這個完善后，意味著中國追趕歐美化工龍頭步伐加快，歐美化工將面臨中國的激烈競爭。

根據我們的測算，近10年來國內化工投資回報率在15-20%，而歐美僅5-10%，在配套化差異進一步變化后，這種回報率差距可能拉大。中國化工全配套這一在全球都稀缺的屬性將進一步凸顯出競爭力。

第四步，遠期影響——海外新興國家對中國的化工產業承接再次延期：國內配套程度的進一步強化，成本優勢進一步增強，產業轉移難言成本優勢（參考國內化工西遷）。同時新興國家的產業脆弱性也將持續考驗學術界所擔憂的轉移。 

3. 投資建議：

擁抱化工大年，擁抱化工龍頭

我們觀點鮮明地看好2021年全球供給側改革下的化工景氣大年，觀點鮮明地重點推薦兩大投資主線：“海外需求”與“油價修復”。

第一大主線：海外需求建議關注地產、服裝產業鏈條上的化工品；

（1）地產：MDI、鈦白粉等

（2）服裝：氨綸、粘膠、滌綸長絲等

第二大主線：油價修復主要關注煤化工和輕烴裂解。

（1）煤化工：煤制烯烴等

（2）輕烴裂解：乙烷裂解、PDH等

 積極關注化工相關重點標的：

萬華化學：化工龍頭，化工中的“茅臺”

華魯恒升：煤化工龍頭，成長空間依然較大

揚農化工：國內綜合性農藥龍頭，成長確定性高

魯西化工：煤化工龍頭，向新材料龍頭邁進

華峰化學：國內氨綸龍頭，打造聚氨酯產業鏈龍頭

龍蟒佰利：鈦白粉龍頭，中國氯化法率先突破者

浙江龍盛：全球染料、中間體龍頭，多元化產業布局

東華能源：國內PDH龍頭，向下游烯烴產業鏈延伸

同時建議積極關注： 

國瓷材料、三友化工、金禾實業、萬潤股份、利爾化學、新安股份、濮陽惠成

4. 核心風險

疫情控制低于預期；油價大幅下跌；貿易摩擦持續。