找鋼網放棄港交所上市應該是一條可以預期的消息——從近期的密集曝光可以感受到與傳說中靜默期的不匹配。如果以港交所的IPO文件狀態記錄來看，新的11月13日公開的版本暫未轉為失效或者已撤回，但大概率無疑。

找鋼網的事情，總的來說我們會看到如下幾點

找鋼網的港交所IPO撤回不代表找鋼網的句號， 尤其是在科創板推出的情境下，選擇還很多。

B2B 2.0的事兒到了今天可以全面復盤一下，這里面幾個邏輯點的不匹配在哪兒。

1）成本結構不重構 沒有資格把產業互聯網重做一遍

2）究竟產業互聯網的二級市場估值體系是否能支撐一級市場的估值結構

3）產業互聯網的主導者，賦能者，和非頭部玩家，

究竟都是誰下面產業互聯網究竟要找什么

盡管港交所IPO失利 有韌性的找鋼網走向二級市場的機會選擇仍然很多

找鋼網是整個行業的一個引子，所以先把找鋼網講清楚沒有壞事兒。找鋼網的港交所此輪IPO基本劃上了句號，但不代表找鋼網未來沒有其他選擇。

找鋼網的此輪IPO不大順利。彭博、路透社的消息顯示，找鋼網從4億美元的融資額下調到了1億美元。另一方面，招股書的更新顯示了找鋼網放棄了同股不同權的最初設計——申報其時，這是小米之后的第二家，早于美團。而上述媒體曾同時指出，同股不同權一方面有100億港股市值的要求，相應的估值壓力也影響到了基石投資者的招募。根據上述媒體，去除同股不同權，旨在更好的獲得投資者的認可。

如果以這里跌100億港幣市值，考慮2018年中相關機構出具的獨角獸估值排行估算，找鋼網的確在估值結構上承壓，存在下折的風險。

另一方面，包括小米和美團在內的新經濟港股上市公司股價低于發行價，估值體系在二級市場重新審視，都顯示出在這個節點對于找鋼網于港交所上市存在不利因素。

但是不要小看了找鋼網的韌性。作為行業B2B 2.0的標桿，他的業務模式調整，股權結構調整，無不呈現出找鋼網的韌性。而科創板的出現，可能會給找鋼網在一個和他業務更緊密的市場，一個有對標企業的市場，一個與找鋼網近幾年財務報表更匹配的市場尋找到新的機會。

所以千萬不要輕啟找鋼網走到終點的話題，還有非常多的可能性。

我們仍然期待看到找鋼網在二級市場的一躍。

成本結構不重構 沒有資格把產業互聯網重做一遍

這是所有互聯網基因的產業互聯網項目需要審視的一條數學邏輯。如果我們要從財務指標審視產業互聯網，其中的問題點在于，毛利鎖死和成本的單邊上揚。

毛利一側，因為銷售產品的剛性成本和交易對手對價格議價空間的無差別鎖死，造成毛利鎖死，也就是說，無論針對傳統分銷商還是B2B平臺，傳統的價差毛利往往和行業并無不同。甚至由于采購規模和價格走勢判斷的關系，實際上B2B平臺往往處于劣勢。另一方面，和傳統分銷對手比較，B2B平臺毫無疑問有著更高的固定成本——和BAT相爭的程序員，平臺的云或者服務器基礎設施投入，軟件研發乃至外包成本投入，相較傳統分銷業者這是三塊大額的新增成本。

行業有競爭力的銷售薪酬體系（圍繞銷售增長的提成增長設計），這是相較傳統分銷更高成本的地方。

圖片來源：托比網制作

試問在這樣的結構這下，如何做到利潤指標跑贏傳統分銷業者？在產業互聯網一端，有兩句話需要被重新思考。

互聯網的邊際成本很低——但這句話的前半句是固定成本很高。有多高？感興趣的朋友可以看看鋼聯的財報，然后問自己一個問題，這一指標是否到頂了？下一個問題是你的融資能力足以驅動支付這么高的固定成本嗎？

產業互聯網是增量生意——如果從互聯網的視角，從C到B，滲透率角度看，這里是增量生意。但是，如果從產業視角呢？在托比網劃分的18個給出的產業里，恐怕沒有幾個行業少于100年的發展歷程，而國內市場的競爭慘烈程度從比如鋼鐵這樣的行業可見一斑。這等于是告訴我們，這絕對不是一個增量市場。

存量市場新入局者如何才能攪動全局？回到小標題——成本結構不重構 沒有資格把產業互聯網重做一遍！

究竟產業互聯網的二級市場估值體系是否能支撐一級市場的估值結構

產業互聯網的BAT，這個詞其實指代了很多東西，比如勾起了創投環境對于二級市場PE指標的幻想。如果我們以今天為節點，會看到阿里巴巴，騰訊和百度分別的市盈率為44.95，40.58，13.45倍。實際上我相信大家都是沖著前面的40去的。問題來了。

圖片來源：易凱資本

上圖是易凱資本近期對美國產業互聯網企業的梳理。我們先撇開這些企業的實質，從市盈率的角度，多數站在了20倍PE上。

如果我們假設一個產業互聯網企業，擁有年度2億人民幣的凈利潤（目前這個指標在普遍認知的產業互聯網企業中沒有實現的），20倍的PE，這意味著什么？——或許意味著所有被稱作獨角獸的產業互聯網企業都存在估值過高的風險。

這張表里有意思的東西很多，建議產業互聯網的朋友多琢磨。比如，在美國市場上，緊固件品類的快扣和MRO品類的固安捷，前者是后者營收的1/2，利潤卻達到了同樣的水平。國內有沒有類似的機會？

一個可參考的數字是這樣的，在美國50%毛利的快扣，在國內市場大概有4個點的毛利，刨除成本后，大概有2個點的凈利。

再有就是，United Rentals——北美最大的設備租賃公司，一個可以被看作是產業銀行對標的，金融屬性極強的產業互聯網標的，可以說被金融屬性抑制了二級市場的估值評價——像不像銀行和金融股的PE倍數？所以，供應鏈金融——目前盈利的重要驅動力，是否能夠驅動二級市場的估值結構，這是所有人面臨的下一個問題。

對了，最重要的一點，這些美國對標企業，最合適的描述或許是數字化武裝的分銷企業或者產業企業。

產業互聯網的角色問題

整個產業互聯網我們按照角色可以分為主導者，實施者和賦能者。按照企業類型可以分為產業企業，互聯網企業和BAT們。他們究竟擺成什么樣的關系，產業互聯網才能走得更好？

下圖反映了產業互聯網兩個階段的狀態。核心是互聯網基因的企業——也就是B2B平臺，從第一階段希望成為主導者，到發現產業資源有很強的約束力階段的希望成本賦能者。這兩個階段產業企業曾通過投資的方式參與其中，但收效并無太多可圈可點之處。

圖片來源：托比網制作

現在的結構是下面這張圖。產業互聯網企業開始主導產業的互聯網化——或者可以稱為產業的數字化；產業企業通過與互聯網企業合作，借助其技術優勢實施產業互聯網業務的具體開展；并且產業企業存在與BAT這種賦能者成立實體實現基礎設施級貫通的計劃。

圖片來源：托比網制作

產業企業的頭部企業是一頭睡獅，總會醒。但更高的普及率只能等到頭部企業的領導人們二代不接班那一天——中國最根正苗紅的產業企業職業經理人們會真正為了業績指標考慮數據思維和技術思維的落地實施。

下面產業互聯網究竟要找什么？

目前筆者還沒有形成系統性的框架，但可以圍繞著成本結構重構一項展開。

什么是成本結構重構？在2C端，最明顯的就是物流路徑流向的重構帶來的成本端的重新計量。這往往是2B端最大的坑，因為原來你找上游提貨，數字化后依舊；原來你自提，數字化后依舊——物流路徑往往在2B端不重構，或者重構后更高成本。如上所說，你的物流如果是用T+1甚至更久的整車動線和低成本的、閑散勞動力為主體的敏捷交付去競爭，基本上這筆賬會跑死你。

那產業互聯網的成本重構有哪些可能性？

從產品到解決方案的演進。MRO分銷和面向企業的MRO采購究竟有何區別，或許在于后者是通過解決方案解決買方客戶的TOC來解決問題，而不是面向SKU去解決問題。羅爾斯羅伊斯的賣發動機到賣無故障運營時間服務在一些行業里相信存在著類似的可能性。

技術端令業務流程的路徑發生變化，比如說LNG領域的物聯網設備應用，比如說服裝行業的敏捷生產。而技術端的最大變化在于5G將豐富業務場景，有一天你可以知道業務流程上某一環節上管道出現了異常，如果你高興，你可以把他看做管道感冒了。

找鋼網的港交所上市放棄，無論是文件撤回還是文件失效的方式，都不需要過度放大找鋼網自身的情勢。而應該放到B2B，產業互聯網領域來思考。畢竟行業里有著大量以找鋼網為名而從未跟上找鋼網腳步的企業。

圖片來源：托比網制作

對于產業也沒有什么可恐慌的。很巧。5月10號，來自界面的一篇新聞提到了找鋼網放棄港交所上市的消息——這一天是阿里日，是以B2B起家的阿里的20年的一個值得紀念的日子。所以你看，再焦慮，B2B 1.0仍然可以活的好好的，30%/15%的CBU/ICBU增速恐怕不能否定這種模式的價值。當然阿里巴巴B2B事業群不會簡單的這么看待自己的模型，尤其是把產業流通數字化視為己任的當下。但如果跳出阿里巴巴的范疇，這個業務下面如何精進處于困惑期和摸索過程中。

找鋼網誕生于2011年年尾，那個阿里巴巴B2B業務遭遇了重大變故的年份。直到2014-2015在資本和媒體的推動下掀起了2.0的浪潮——這個背后其實老牌B2B上市公司，包括阿里巴巴B2B事業群，慧聰網，上海鋼聯也都在思考B2B 2.0怎么走的問題。但的確找鋼網成為了行業標桿，并掀起了第二浪潮。直到今天，找鋼網放棄港交所上市，可以說，B2B 2.0仍未能給自己正名。B2B 2.0進入困惑期恐怕也有接近2年了。

如果你相信周期，說不定今天站在第三次浪潮的初始時刻，盡管我們不知道這個模型是什么樣的，但產業互聯網的道路一定不會噶然而止，“跨界、共贏、本質”這樣的詞語將推動行業再進一步。

感謝產業的所有參與者。感謝創業者的孜孜探索，機構和媒體發揮的市場教育作用。悲觀往往正確，樂觀往往成果。作為一名悲觀者，雖然很難說是正確，但期待樂觀者們帶領行業取得更大成功。產業互聯網是個緩坡，可以爬很久，復利可期。

申飛

托比網CEO兼首席分析師

2019年5月10日夜