編者按：本文作者宋良靜，泰合資本創始人、首席執行官。內容系作者在9月28號晨興資本CEO峰會上的分享。泰合資本是中國領先的研究驅動的咨詢式精品投行，以“戰略顧問、運營顧問、財務顧問”三位一體的身份，深度參與創業企業融資和成長全歷程。
正文：
感謝Richard和晨興資本各位合伙人的邀請，也很高興能和晨興系各位企業家一起分享下我們對當前資本市場的一些看法及策略思考。標題略微有些沉重，又是講資本寒冬。在進入正式主題之前，為了讓大家不至于凍感冒，我想先分享另外一個視角的觀察，那就是盡管目前已經是資本寒冬，但市場上仍然不乏局部熱點，讓這個寒冬多少還有點溫暖。以我們參與的共享單車領域為例，OFO（我們的客戶）和同行們的融資正如火如荼，他們之間的融資之戰可以說波瀾壯闊、蕩氣回腸，其精彩程度跟我們當時經歷的同時期的滴滴和快的（我們是快的C輪和D輪的財務顧問）融資相比，甚至有過之而無不及。
當然，回到今天的主題，我們必須承認，資本寒冬真的來了。我們來看一組公開的市場數據：先看反饋調整最及時的二級市場。我們觀察到2016年1~8月中國企業海內外IPO融資總額同比下降了86%；而一級市場看2016Q3融資總額也比高峰期下降了66%。考慮到一級市場的傳導效應，以及融資披露時間滯后等因素，我們認為實際的情況比這個數據看起來會更糟糕。
我們嘗試著從第三方數據庫抽了幾家一貫相對活躍的VC和PE，看看他們同比投資數量的變化。我們同樣看到大幅下滑的數據趨勢，這些基金投資數量同比基本都下降了2/3以上，比較極端的情況是老虎基金到8月份甚至還沒有出手。
我們同時觀察到另外一個現象，那就是資本越來越扎堆到他們認為安全邊際更高的項目。我們從公開數據看了看幾家市場上的吸金大戶，發現在資本寒冬的2016年，這些吸金大戶吃進的金額甚至遠遠高于行情大好的2015年。例如，滴滴2016年到目前為止已經融了75億美金，是去年全年的2倍多；螞蟻金服融資45億美金， 是去年全年的2.5倍；還有美團、Uber中國、樂視等，融資金額甚至是同比的5到20倍。琢磨這些數據，其實就不難理解，為什么資本市場看起來大單仍然層出不窮，但是多數創業企業實際感受的融資卻越來越難。因為資本市場的馬太效應已經凸顯，資金大餅本身就在變小，還被幾個不怕吃撐的飽漢先拿走分掉好大一塊，剩給咱們兄弟們的就可想而知了。
我再分享一組我們泰合資本的內部數據給大家，這些數據我們之前從來沒有對外分享過，我們也沒有在市場上看到過類似的真實數據統計。為了量化這個市場的變化，我請我的同事以2015年7月為分水嶺（我們認為的本次資本寒冬開始之日），統計了2015年7月份之前和7月份之后我們在執行的幾十個項目在三個核心指標上的對比，結果令我們自己都嚇一跳。這三個核心指標分別是融資成功周期、Term Sheet飛單率、項目成功比例。我們認為這三個指標是市場情緒最敏感的體現。
第一個指標，看看融資成功的周期。2015年7月份之前我們項目成功周期的中位數是4.4個月，而2015年7月份之后是9.4個月，融資周期被拉長了5個月，是此前的2倍多。
第二個指標，Term Sheet飛單率。我們定義的飛單指的是某基金給了term sheet，但是該基金出于主觀原因并沒有最終close掉該交易。當然，飛單并不意味著項目一定不會close，如果項目管控得力、備選得當，是完全可以close的。但飛單率確實直接反映著投資人的信心程度。我們看到2015年7月份之前手頭項目被飛單的只有10%，這個可以理解為是自然漏斗使然；但2015年之后被飛單的漲了近4倍，到了近40%，這是很恐怖的一個數字。當然，這些基金的名字我們就不在這里點了，否則可能會是一個比較長的名單。
第三個指標，項目成功率。這可能是大家最看重的指標，我們也樂于跟大家分享。我們看到，2015年7月份之前，我們項目的成功率是90%以上，也就是說幾乎沒有失手的項目；但是2015年7月份之后，這個成功率下降到了70%多，不到75%的樣子，下降了十幾個點到近20%。70%多是什么概念？我和幾家主流基金的朋友交流過，單看數字，如果放在市場中仍然是非常出色的表現。我們看第三方的統計數據，2015年市場比較好的時候中國跟互聯網相關的融資案例大概有3600個，其中2000個左右是天使輪項目；A輪項目大概有1100個，B輪項目大概有360個，C輪項目大概有110個，D輪大概有40個，剩下更少的是E輪或Pre IPO項目。假設這些項目之間的比例一定程度上代表著市場進入到下輪項目的比率，我們以A輪為基數看，從A輪到B輪的比率在33%左右，到C輪的比率在10%左右，到D輪的比率在4%左右，E輪及以后在1%左右。真的是九死一生，百里挑一！考慮到我們的項目多半是C輪或以后的項目，70%多的成功率應該蠻搶眼的。但是，以我們如此重度的服務保駕護航，這個比率同比去年仍然下降了近20%，可見市場確實不容樂觀。
看完理性的數據分析，我們看點感性的。我大概翻了翻我朋友圈各位基金的老大們都在做什么，貢獻兩組圖。
第一組圖，大家可能已經注意到，今年投資人群體休假頻率明顯提高；
第二組圖，大家紛紛發出寒冬預警，要求自己投資的公司必須少糾結、少僥幸、少徘徊，盡可能縮減開支、要快融錢、爭取多融錢！
除了感知這次資本市場的變化，我們又把時間放在更長的一個周期來看資本寒冬的趨勢。不幸的是，從歷史趨勢看，資本寒冬似乎正變得越來越“高頻”。“高頻”、“剛需”是這兩年投資人和創業者最能夠信手拈來的兩個詞了，不過搞笑的是資本寒冬似乎也在湊這個熱鬧了。
我們以高科技風向標的美國納斯達克市場的變化趨勢來體會這種變化。二十世紀六七十年代納斯達克市場推出，到1984~1986第一次科技泡沫破裂，第一次寒冬來臨，美國風險投資年回報從30%跌至8%；第二次寒冬發生在2000年，2000年前納斯達克達到泡沫巔峰，納斯達克指數飚至5000點，市場平均P/E達到150倍，看來一點不比A股差。2000年開始著名的互聯網泡沫破裂，納指2年跌掉75%，納斯達克花了16年才重新回到高點；2008年發生第三次次金融風暴，美國VC退出金額觸及20年來的最低點；2012年第四次資本寒冬到來，一級市場流動性枯竭；然后就是2015年下半年開始的這一輪調整，一大批所謂的獨角獸企業因業績不達預期而紛紛倒下，或者正在倒下。
如果我們看資本寒冬的頻次，前三次寒冬的頻次基本都還在6~7年發生一次，但最近的兩次寒冬間隔周期已經變為每2~3年就一次的節奏了。對于創業者而言，窗口期真的不長。
我們嘗試著從自己的視角來解讀下寒冬發生的原因，市面上有很多專家解讀，我們談談自己感知最深切的部分。事實上，我們認為這次資本寒冬早就該了，雖然聽起來不太舒服，但這就是事實。我們認為，三個方面的紅利消失推動著市場快速下行，分別是經濟增長紅利消失、人口增長紅利消失、二級市場成長紅利消失。
先看第一點，經濟增長紅利消失。
國家預計未來5年經濟增長率6.5%左右，破“7”成為常態。大環境如此，微觀創業不可能獨善其身。拋開宏觀層面不談，我今年五一的時候到大連呆了幾天，中間幾次坐專車和司機師傅聊天，都明顯感覺到他們對生活信心的不足，要知道二十年前我在大連學習和工作的時候，大連可是一座非常驕傲的城市，老百姓的心氣變化是一個再顯而易見的衡量指標了。我出差的時候，經常喜歡跟當地的出租/專車司機、便利店小老板、當地的朋友聊天，無論在上海、杭州、深州還是成都，甚至是我四川老家一個小縣城，所感知到情形跟在大連的幾乎沒有特別的不同。在經濟不景氣的大背景下，避險類和逃離類資產對風險投資將形成虹吸效應，進而影響到市場風險資金的投入總量。
第二點，人口增長紅利消失。
看幾組大的數據，中國人口目前已經接近14億，但過去5年每年的人口增長也就是千分之四左右，專家預計再過些年人口負增長、老齡化將在中國出現。人口不增長甚至負增長是個什么信號呢？這是個非常嚴重的信號，因為這會直接導致社會消費需求的下降，以及勞動力成本的直接上升。看過《李光耀觀天下》的朋友都知道，李光耀最憂心忡忡的就是新加坡人不愿意生孩子，因此他一方面鼓勵本土婦女多生孩子，另外大力引進外部移民，希望能避免新加坡走向衰落。他看衰日本，也是因為日本人口結構趨勢。
我們再來看另外兩個大的人群，電商人群和社交人群。從社交人群看，目前QQ的月活已經達到9億，過去幾個季度幾乎無變化；微信月活達到8億，雖然仍然保持不錯的增速，但僅從國內市場看，也將見頂。
電商人群看，阿里的年度活躍用戶在上個季度已經達到4.3億，增長不到20%。中國網購的主力以70/80/90后為主，這部分人群在6億左右。阿里的用戶基數可以理解為就是整個中國電商人群的實際總數，我們看到仍然有增長空間，但是考慮到那些好啃的肉例如一線二線城市的滲透率已經非常高，剩下的骨頭要去啃也是攻堅戰了。
人口紅利的消失，會導致所有人包括巨頭對流量都變得非常饑渴，流量爭奪必然越來越激烈。流量紅利消失，也就意味著賺用戶增長的錢將越來越困難，互聯網創業進入下半場，賺效率的錢將成為主旋律。如何吃好一條魚，甚至一魚多吃成為大家必須思考的問題。如果我們看阿里最新一個季度的財報，除了基礎電商業務保持還不錯的增長，增長更快的是阿里云、數字娛樂等業務，這是典型的一魚多吃。
第三點，二級市場紅利消失。
事實上，在2014年七八月份的時候，我和幾位基金的朋友就在交流市場可能的不利變化，因為市場沒理由熱到那種程度，盛極必衰。但戲劇性的是從當年下半年開始，一撥拆紅籌回A股上市的套利機會出現了，市場變本加厲進入到癲狂狀態，我相信在座的各位不少也都以主角的身份經歷過這出大戲，就不贅述了。但很快，戰略新興板出乎意料突然沒有了，新三板的流動性并沒有預期來得那么快，好不容易有利潤的互聯網金融和游戲等領域不讓A股上市公司跨界并購了，A股市場自去年6月份來幾乎腰斬。要說人生的悲歡離合、大起大落，過去一年真的是很好的體驗。二級市場的潰敗直接導致基金對退出周期和退出回報的顧慮大增，一級市場終將傳導過來，一切原形畢露。市場總是買漲不買跌，一級市場的投資人觀望情緒加重，必然會導致一級市場泥沙俱下，也會導致我們前述的融資周期變長、飛單率提高、成功率下降。
綜上，我們認為這次寒冬其實早該來了。
講了這么多關于資本寒冬的分析，希望能幫助大家客觀地理解目前市場的真實狀態，我們理解這是客觀事實。但我下面會講一些對立面的觀察，我們理解這同樣是事實。那就是每次資本寒冬后全球范圍內都會脫穎而出一批偉大的公司。
我們看到，在第一次資本寒冬后微軟和亞馬遜上市，目前市值分別達到4600億美元和3800億美元左右；第二次資本寒冬后谷歌和百度上市，市值分別達到5400億美元和660億美元左右；第三次資本寒冬后Facebook上市，目前市值達到3600億美元左右；第四次寒冬后京東和阿里上市，市值分別達到370億和2700億美元左右。
這印證著一個樸素的道理：我們相信，寒冬可能會讓一些正常人不幸運地患上感冒甚至重感冒；我們同樣相信，寒冬一定會讓那些本來就體弱多病、外強中干的人消失；我們更相信，寒冬也一定更會讓那些功底深厚的人變得愈發強壯。這個規律已經被歷史驗證。成就偉大是不容易的，因為偉大都是熬出來的；但同樣，偉大也是能熬出來的，這是我們創業者有奔頭的、希望之所在。
并且，我們看到目前市場上并不真正缺錢。我的同事收集了幾家基金在2016年的融資情況，可以看到華平完成了全球120億美元的融資，高瓴資本完成了30億美元的融資，IDG完成了200億人民幣的并購基金融資等，還有不少基金都完成了新一期的募集，不再贅述。因此，僅從統計數據看，市場并不缺錢，市場真正缺的是信心。事實上，之前的資本寒冬多數也都不是因為缺錢造成的，而是大家對外來一段時期市場的預期。
如果我們把當前的市場作為常態（最好是有這種心態），那創業者應該怎么去融資呢？
我是2007年進入這個行業，今年是第十個年頭，不管是不幸還是有幸，總之這已經是我第三次碰到資本寒冬了。從我們過去N個案例的經驗和教訓看，我們認為創業者必須適應融資新常態，要高筑墻、廣積糧、緩稱王。大家都知道，朱元璋靠著學士朱升給他的這三條錦囊妙計最終平定了天下。
對應商業，我認為“高筑墻”就是要深度思考你的用戶價值創造到底是什么，你每天做的工作是不是在增加你的價值創造，并且在增加你的競爭壁壘；“廣積糧”就是要備足充足的彈藥，不打仗的時候要練兵，不漏雨的時候要修房頂，包括至關重要的資金儲備；“緩稱王”就是要有長期心態，韜光養晦、厚積薄發。
“緩稱王”是戰略心態，是“道”層面的事情，今天不重點講。“高筑墻”和“廣積糧”是兼具“道”和“術”層面的話題，今天結合融資策略我重點來分享些我們的看法。總結下來我們取個名字，就叫資本寒冬下的6條融資法則吧。
這里的B指的是Business即商業，C指的是Client即客戶。什么叫回到商業本質，我用我們自己經常跟客戶交流的兩句話來闡釋。第一句話叫“無功不受祿”，第二句話叫“有功必有祿”，其實還有第三句話叫“功祿自在用戶心”。實際上所謂“功”就是用戶價值，所謂“祿”就是商業價值。只有創造了用戶價值，才可能產生商業價值；當然我們同樣相信，只要創造了用戶價值，就一定能夠收割其產生的商業價值。事實上，市場熱、腦子熱、錢多的時候多數人是很難區分是否真的在創造用戶價值，因為數據的增長可能已經掩蓋了最基礎的用戶價值和邏輯判斷。我們每天要思考的是用戶到底真正需要什么東西，他們的優先級是什么樣子的，傳統的價值鏈存在哪些缺失或者效率低下的地方，我們干的到底是錦上添花還是雪中送炭的事情。如果是錦上添花的事情，建議三思而行；雪中送炭才可能長期存活下來。關于“無功不受祿”，相信寒冬之后大家已經看到了不少鮮活的案例，在這里就不列舉了。
我們剛談到了必須創造用戶價值，才能有商業價值；另外一方面我們相信你創造的用戶價值越多，你能收割的商業價值就會更大。這方面我舉一個例子，最近和一位做內容電商的創業者交流，他們目前的內容質量確實不錯，要內容有內容，要情懷有情懷，并且由內容驅動的電商交易需求也確實存在。談到未來的戰略重心，我們一致同意的是必須把內容生產機制作為最重要的工作來推動，因為這是驅動交易的源泉；但不太一致的是關于交易部分做多重的問題。這位朋友認為他們不需要做重交易，因為他們上面的供應商都是有調性和品質的賣家，不需要強管控交付質量也沒問題。我和這位朋友交流，功和祿是匹配的，內容賺的是信息導流的錢，但想要長久賺更多錢，對應你的價值創造和競爭壁壘，你一定要做強平臺管控，否則你今天賺的Margin有一天會吐出來的。為什么？因為要么是你的客戶認為不值這個錢，要么是競爭逼得你不得不降低Margin。因為你本可以而且本應該做得更多，用戶價值越重，競爭壁壘就越高，你才有機會保持甚至攫取更多的商業利益。當然，我寧愿相信那位朋友是為了表明他們內容和商戶的質量，而非真正認為這個系統可以無為而治成為可控的平臺。
再比如，大家剛剛討論到了，關于低頻需求業務的大規模補貼，從商業角度是無效的。因為低頻業務幾乎沒有LTV---用戶生命周期價值，而UE---單位經濟模型若再不能打平，那就是無效模式了。關于UE和LTV我下面會講得更多。
其實這些事情說起來容易，但要做到無論市場冷暖都能不為所動是不容易的。所謂不忘初心，我們理解應該是要永遠俯下身子去感知你的用戶想要啥，看你還能做點啥，看你能否創造什么不可或缺的價值。
以上講的是“高筑墻”，整體上還屬于“道”的范疇。下面我分享下關于“廣積糧”部分的思考，具體怎么融資、怎么備足糧草，這屬于“術”層面的事情。
市場熱的時候大家都看增長指標，不看效率指標，拼GMV，拼單量增長。事實上，對于交易型項目，即便在市場最熱的時候，我們也必然會問客戶一個問題，你有沒有做過一萬個流失用戶的樣本調查？出乎意料的是，絕大多數人都沒有做過。這雖然是個小問題，但這說明什么呢？說明我們的精細化運營是不夠的，因為對留存的重視遠遠不夠。交易型項目的效率指標我們很早就提出只需要看兩個點，UE---單位經濟模型，以及LTV---用戶生命周期價值。一定要關注最小經濟單元，這是決定你商業模型是否成立的根本；要找出主要的敏感性因子，并著力去改善。一定要高度重視留存和復購指標，以及訂單單價、傭金（毛利）、履約、補貼等因子，因為這是決定你最終能獲得多少商業價值的關鍵。通過關鍵因子分析，你就知道哪些是最應該著力去改善的，因為那是最可能四兩撥千斤的；哪些是雖然重要，但并不緊急，可以優先級往后的。最終都是算賬，長期算不過賬的商業是可疑的。因此，UE和LTV的弦一定要時時都有。
當然，對于一些生意模式，尤其是to B的生意模式，務必關注現金流，往往拖死人的不是收入，而是賬期。特別在目前這個資本環境下，投資人更關注的是所謂下行風險，大家首先想的是Downside Protection，即最差是什么情形，最差有沒有可能成為最后接棒的人；然后再是上行收益有多少，所謂的Upside倍數的問題。我們相信，造血功能一定來自于高效的運營！
這點說起來也蠻容易，但實踐中我們觀察到仍然有不少人關鍵時刻放不下高估值的念頭，心存僥幸，甚至誤事的情況。有的創業者嘴上會跟我們說關鍵是融到錢，但真正有term后心態又變了。當然，創業者誰不希望估值高呢，但要看你是否有牌，看你的風險是什么。實際上，我們也看到有的創業者因為把握不好預期導致融資周大大延長，資金無法及時到賬，業務放不開手腳的情形。其實兩相比較，哪個劃算呢？錢是有時間價值的，錢的時間價值既能決定創業企業自己的生死，也能決定競爭的天平向哪里傾斜。失之東隅，收之桑榆，這是公平的。其實仔細想來，算大帳和算小帳的問題，算短期帳和長期帳的問題，最終映射的創業者格局的大問題。
經常有創業者問我們，什么時候做下一輪融資合適？其實這本身就不是一個有答案的問題，為什么需要輪次呢，有合適的價格、合適的錢堅決拿就是了，尤其對于那些需要長期投入、長期賽跑的項目更是如此，無須糾結。融資應該變成CEO相對常態的工作，尤其在目前不確定的資本市場環境里更是如此，你必須做好持久抗戰的準備。因此，估值方面不要寄希望于一口吃一個胖子，融資金額上也不要寄希望于畢其功于一役，甚至交割上都可能分N次。我們有個項目，在那一輪里一共做了小十次交割，也是創紀錄了，但對公司而言可能是最有效率、最安全的融資方式。
事實上，外面人現在誰還能說得清楚滴滴是在第幾輪融資了？這個問題其實并不重要了，重要的是不停地有人出來定價，有人出來給錢，就足夠了。假設市場上一共能融的錢有100多億美金，我拿走了75億美金，那剩下的25億美金要投給競爭對手就真得好好掂量掂量了，這是個融資戰略問題。
實際上，思考得更長遠一些，我們相信將來一級市場和二級市場之間的界限很可能會變得越來越模糊，有的時候一級市場拿錢甚至更容易。今天一級市場的頭部項目融資金額甚至已經遠遠超過二級市場，還不用有二級市場的業績壓力那么大，何樂而不為呢？而且，一級市場也是有流動性的，無論Facebook還是阿里在上市之前都存在著二級交易市場，股東的股票都是有流動性的，這已經一定程度上解決了退出問題。
因此，融資常態化、小步快跑式融資無論從戰略還是戰術層面考慮都是值得考慮的。
我們認為新常態要有新戰術，不能拘泥于所謂常規的交易慣例，畫地為牢。融資是實戰性很強的工作，交易結構在這里無法窮盡，但可以給些例子作為參考。
例如，傳統交易慣例是要找一個基金來定價領投，可能會有一些跟投。但在過去一年普遍觀望的市場情緒下，不知大家是否有這樣的經歷？那就是好幾家基金都感興趣，但是都不愿意來做領投？有的甚至會跟你講，只要有人定價，那我肯定跟，甚至Co-lead都沒問題，但就是不能我來領投。怎么破局？我們問，雖然沒有領投出大頭的，但有沒有雖然投不了大錢可是愿意出來給個價錢的？回答說有。我們說那為什么要領投的呢，我們不要領投行不行？讓愿意定價的來出價，沒有領投，三四家以同樣的價格進來，同樣可能完成預期的融資金額。只不過過去有人領投，給董事會席位；現在沒有領投了，股東多了，但不給董事會席位了，對企業而言還未必一定是壞事。我們自己把這種融資結構叫做“可控的眾籌”，這可能是當下比較靈活有效的戰術，沒有什么不可以。
再如，過去基金通常要求排他期。但是當你想到有40%飛單率的時候，你還敢給排他期嗎？不敢。可是你心儀的那個基金又非得要排他，說不如此內部IC必然通不過。怎么辦呢？我們會建議此種情形下，可以給這家心儀的基金一個約定時間內例如3到4周的優先投資權。所謂優先投資權，是你不能排我跟其他基金去談甚至做DD，但我給你3到4周時間去close。如果約定時間內能搞定，我保證你的優先投資權；但如果你搞不定或者不想搞了，那我同時還在跟其他家談，也不耽誤我的融資進程。此種設計，可能會兼顧到各方訴求，尤其在目前這個市場環境里更是如此。
還有，對戰略投資人的態度。過去多數創業者不愿意拿戰略投資人的錢，因為寧為雞頭、不為鳳尾。但是戰略投資人和財務投資人可能有不同的視角，在財務投資人看來一定要看的指標戰略投資人未必會著重看，因為他考慮的更多是協同效應的視角。今天市場環境下，財務投資人對有的項目可能耐心和容忍度有限，但戰略投資人未必，因此考慮戰略的錢就一定要進入日程了。
此外，今天逐漸有越來越多的債權機構參與到融資市場里來，他們比過去能夠承受更大的風險，對創業者而言也是可選項，未必見得一定得走股權融資這條路。總之，不要被所謂的慣例，或者自己畫的圈圈束縛了自己。還是那句話，沒有什么不可以。
切記，不要做過于樂觀的預期，不要把沒到口袋里的錢想當然認為是無風險的錢，我們已經見識過不止一次簽了SPA但最終沒有打款的案例。一定要做保守的融資預期，做保守的資金預算，要不見兔子不撒鷹。
再次回到今天的主題，我們相信寒冬早已來臨，春天必將不遠。我們相信，好的商業必能穿越泡沫與寒冬，與時間為友。正如此前分享的，歷次資本寒冬后都必然有偉大的公司脫穎而出，我們期待這次寒冬后大成的企業能夠誕生于在座的各位。
我的分享到此結束，謝謝大家！
關于泰合資本：
泰合資本成立4年來，已經累計完成逾30億美金的融資金額。案例包括快的打車（C輪、D輪7.5億美金）、OFO（數千萬美金）、51信用卡管家（B、B+、C輪5億多美元）、人人貸（1.3億美元）、貝貝網（C、C+、D輪2億多美金）、拼多多（1.1億美金）、窮游網（B、C、D連續三輪1億多美金）、七牛（C輪、D輪1億多美金）等。
